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次级贷款危机问题非常专业，技术性问题，我得涉及一些，但不排除一些技术性的问题我可能会讲错，起码不太准确。来听的人里头我估计会一些比较专业的人，如果有问题，你给我提出来。

《财经》上的几篇文章写得还不错，把大概的事情给大家说了一下。我今天结合《财经》上这篇文章，谈谈我对这个问题的看法。对危机本身我不多谈，只不过把一些概要讲一下而已。主要是是谈一谈和这个危机有关的一系列问题，包括中国的问题。

我今天的报告分两部分：第一是有关美国次级贷款危机本身的原因、后果等等；第二个问题是美国次级贷款、美国的经济与中国的经济有什么关系，或者对我们思考中国经济问题有什么重大的启发作用甚至可以说论证作用。

我先把最后的结论给大家说，就是我一看到次级贷款非常高兴，倒不简单说是美帝国主义又出了一次毛病，最主要是次级贷款问题证明了我大概从九九年开始，我们 这帮新左派经济学家特别是我和韩德强是怎么出来的，就是批判加入WTO的这套思路，这套全球化思路。那么这套全球化思路的基本思想（也就是我们反对的）是 什么？也就是一些人所讲的：美国经济好的不能再好，所以我们只有向他投降，向他拍马屁，才能活下去。

现在这次次级贷款，把这些泡沫，没说 彻底搓破，也搓的差不多了。在这些问题上，余永定（社科院世界经济政治研究所的所长）和我们有共同观点。他不是非主流，也不是新左派，是明确跟我们划清界 限的。但是有关这对外经济政策一系列问题，他的基本思路和我们是一样的，甚至有些问题上比我们还激进。我有一次给他打电话，他就说看这帮鼓吹全球化的人还 有什么话讲。为什么呢？就是我即使对这个次级抵押贷款危机本身有些技术性的问题我可能讲得不太准确的话，但我最后讲得这个问题那谁也抵赖不过去。不谈这个 问题的人，要么他是根本就不懂；要不是他没法谈的东西，干脆躲开。所以我重点是放在后面。

1．危机的出现及延伸

次级抵押贷款危机最近这一个月——八月份（现在这个八月份快过完了）闹得非常厉害，欧洲股市大跌过，美国股市大跌过，大跌也不是哪一天，跌一阵了，就有人出来救市。救了以后，好几天又有迹象要跌，然后又有人救。谁来救呢？中央银行，除了中国以外，重头中央银行全出来救市了。救市就所谓注入资金，这个注入资金，和我们通常讲政府随便给你钱不是一回事，和改组、重组也不是一回事，不简单是中央银行借钱。中央银行借钱就是向社会上 发钱，银行出现了流动性危机，资金周转不开了。那么你拿着票据到中央银行来抵押，或者实在不行，可能有个别哪一大银行不行了，也就是说资金周转不过来。一 个办法，借，而且这种借是隔夜的。或者顶多两个礼拜之后就收回。但是做过企业的人都知道，关键时刻一分钱难倒英雄汉。资金链突然断裂的时候，谁能给我钱过 这一天就行。所以说中央银行出来注资。它们规模特别大，几千亿的注。我们不能低估了西方中央银行的管理水平。那你就应该明白，如果不是到了他们认为现在国 际金融市场很危急，而且很可能有一个很大的宏观影响，波及整个世界经济，是不会这么大手笔出来做这些事情。也就是说这次危机非常严重。但实际上这次危机始 于今年三月份，说白了也就是危机开始爆发了。危机酝酿的开端肯定早于三月份。我们看看文章中所讲得事变的演变过程就知道。我今天讲次级抵押贷款危机本身是 想尽可能清楚地给大家捋出一条线索，看看它是怎样一个过程。

真正出现危机始于今年三月份，美国第二大次级贷款的公司因濒临破产，在美国证 券交易所停牌，停牌肯定是资不抵债。在美国，作为一个行业的第二大企业濒临破产，往往预示着这个行业本身出现了重大危机。以它为标志，整个次级贷款市场发 生了危机，称为次级抵押贷款市场风暴。也就是讲这个行业一大批企业垮掉。这个行业也同时拖累了一大批其他行业。第三，这两个效应加在一起。即全行业亏损， 同时把关联行业拖得要命，在金融市场造成了巨大的恐慌。恐慌就可能造成整个经济的大问题。西方发达国家的三大银行：美国、日本、欧洲不联手出来救市，就可 能使得整个经济衰退，重现类似二十世纪三十年代初的经济大萧条，决不是危言耸听，肯定是有可能的。其实美国已经从好几次衰退的边缘救过来了。救过来的原因 就在于美联储和中央银行看到不行了就注点水。说白了就是让我们中国流出国外的资金买了他们的注水肉，这水是美联储老板注进去的。

下面讲次级抵押贷款是怎么回事。这个是最业务的地方，我也不敢说我讲得都对。在中国，现也有了消费信贷。消费信贷的最大头是什么？贷款买房子。中国现 在也学贷款买房子，本来在银行业来说，我贷给买房子人的贷款，拿他买来的房子做抵押。西方国家很制度化，信用贷款非常非常少，一般都得有抵押。抵押当然有 各种各样的，比如说你可以拿企业的股票抵押，但是什么东西抵押的质量最高呢？一般都是房子。你拿股票来抵押，明天这个企业可能就倒闭了，那股票还有什么 用，现在上市停牌的企业有的是，房子跑不了。中国人都明白房地产这个，置业最主要的就是置房子、置地，抵押也是最优良的东西，到时候不行把房子拿来，过户转到我这儿。

即使在房地产抵押贷款上也同样存在资质问题。中国现 在也在学这个，引进美国的征信系统，最后每一个人都慢慢地有一个记录，你这个人历史上如何，有没有不还贷的前科，有过的话就是信用不好，信用上有污点。美 国人根据两条，一个是你信用上的资质，你的信用程度，过去一直有良好的还贷记录。第二是考虑你的还贷能力，根据你干什么活，挣多少钱，有多少财产。这些东 西合起来给你这个人打分、评级，你是第几级信用资质。就是借钱给你买房子，而且这个房子要抵押，就在这种情况下人家还是要分级的，优级的和不优级的。次级 抵押贷款就是不优级，就是较差的。

现在看美国人这么分级确实有道理，优级的又有还贷能力，又有还贷的信誉。所以很难出问题。次优是还贷能 力也不行，还贷的信用也不行。现在看这样打分是有道理的。现在真出问题了，就是借的钱不一定能连本带利地还回来。为什么不能连本带利地还回来？两个层次的 问题，第一个层次，借钱的人可能不还钱，为什么找你抵押。一般来说在美国银行做的业务，你抵押财产的价值应该等于将来还本付息的概念。道理很简单，你这个 人赖账不要紧，中国有一句老话，跑得了和 尚跑不了庙，房地产押在我这儿，收回来就完了。可是现在的问题是什么？现在大量的问题是你收回来的这个房地产也抵不上原来借给他的债。为什么？房子价格掉 下去了，你借钱给他的时候评估的也没骗人，随便举个例子，这个房子确实在市场上能卖150万，现在这个房子是120万，你这个人抵赖了，我把你的房子收回 来了。但是我就是把你的房子卖掉了，也就才120万，还差30万。说白了就是把房子收回来也抵不了账。现在问题是什么呢？美国的金融体制复杂得多。在我们中国大 家知道消费信贷，发住房抵押贷款的是银行，到时候赖账，给银行增加点坏账，但现在美国不是。美国的银行没有直接为这个问题掉进去，掉进去是一系列其他的机 构。为什么？这就是美国从20世纪80年代以来衍生金融产品越来越多，多到眼花缭乱。大概描述是这样，首先，银行放了贷款，但是现在美国的银行要提高他的 资本充足率，就是银行自有的资本金和整个资产的比例都力争减少自己的资产，你发的贷款是你的资产。怎么减少？一个办法是找社会上，谁愿意把我的贷款买去，贷款是可以买的，这就是金融风险。买贷款很简单，你把我的贷款资产拿去，就算你的了，包括将来还账都是你拿去了，当然你得掏钱，就是现在把钱给我。你给我钱，银行两头就都清了，资产减少了，转出去了。

下面买去的是什么人？大概就是次级抵押贷款企业。现在知道美国情况的人跟我说，美国现在真正挣钱的行业，特别是高薪行业就两个：一个是高科技，一个是金 融。这种高薪的地方，第一是需要高水平，第二也存在高风险。这种公司出钱把贷款买下来，问题是什么？这些公司问题非常大，买贷款要有钱，钱从哪儿来的？是 借来的，是短期贷款，可能三个月你就要还。所有的资产都是贷款，三个月以后就没有了，做企业的人多困难。但是他们就敢干，为什么？敢这么办企业是因为现在 挣钱的几率非常大，他们基本上都是典型的借债，这边借短期贷款，那边就去买银行的贷款。短期贷款短到什么程度？乌有之乡转载的一篇文章，他在的公司全部资 产只有2%是资本金，98%是短期贷款。你想这么一个企业，等于说100%是借贷款运转的。所以他必须行动非常快，这头买来了银行的房地产贷款，这头就得 另外筹资，你筹不到资就得还老债。你想短期贷款，一个月，两个月，不断地涨息。怎么办？发债券。他们做的基本业务是什么？借来了短期贷款，然后买来银行的 房地产贷款。这个房地产贷款是能赚钱的，人家买的时候当然算过一大笔账。他们赚钱的几年到什么程度？一年整个资产的利润1.5%，你知道资本金只有2%。 2%的资本金，1.5%的利润，那就是75%的利润。

买来了就发债券，买下来以后依据这个资产打包，大概就是把各种资产弄到一块儿，算一 个收益，然后向外推销。说你们买我的债券吧，我保证给你4%的回报，回报率大大地高。我想很多人都会买的，这个债券回报挺高的。他只要把债券卖出去，第一 步的任务就完成了，当然他把债券卖出去的钱还短期贷款。只要把短期贷款还了问题就不大了，因为债券可能是长期的，十年期也保不定。这样的公司头几年不断扩 张，大概五年中他们的规模扩大到四位。当然你要扩大就得不断地进新的流动资金，这边买房地产贷款。房地产贷款都是长期的，谁买房子不是十年二十年的贷款。 然后发债券，还短期流动资金，好像很赚钱的一个业务。

现在危机爆发，问题就出在收不回钱来，债券就不能偿付了。他们的账肯定都算好了，我 哪一年从贷款上收回多少月供，这个月供肯定要给我偿付债券，不管是分红还是利息，然后剩下的是利润，人家肯定算好了。这一套算，不管数学算得多精确，就一 条不行，到时候人家不还钱了，你那套算盘就成空了。借了房地产贷款那帮人不还钱了，就完了。当然了，我可以把房子收回来，但是老问题还在，比原来借的时候 的房价跌了，卖不去这些钱了，危机就从这儿来了。这个危机，其实说白了还是我刚刚说的危机，和银行大量的房地产贷款坏账造成银行危机。其实本质是一个，只 不过是美国现在做的比较高，现在已经不是银行了，银行已经把这些事转给这些公司了。这次危机从这儿爆发。但这整个过程不可能是一天的事，是逐渐的，长期 的。只不过是现在这个危机程度已经很严重了，大批大批的公司出了问题，这才真正有可能引起大家关注了。通常来说，银行贷款，包括金融机构贷款有坏账是很正 常的，西方国家哪一个银行保证一点坏账没有，出了一两笔不能就说出了问题，也不会导致社会对你丧失信心。肯定是说这种不还钱的问题越积累越大，我们看到第二大次贷企业，就是新世纪公司都不行了，当然华尔街日报说那些小企业倒得一片一片的，到这个状态下就有问题了，对这个行业信心没有了。在金融上表现为大家对债券没有信心了。

所以说危机爆发，依据次级抵押贷款打包发行债券的按揭贷款公司陷入危机，第一个根本的问题是坏账，贷款收不回来。第二个，由坏账带起来陷入流动性危机。债券发不出去，那些公司要倒闭的。

他们倒闭不要紧，问题在于他的债券，被美国的大批的有名的基金，甚至是一些投资的大资金，像加州公务员基金，大量地持有，还有外国的基金大量地持有，还有中国银 行现在也承认了，有98亿的持有。有些人买了基金，据我知道买基金的人要天天查，因为我对你的基金不放心。看你这个基金手里持有什么资产，如果你持有一堆 滥资产，这些资产进来是要完蛋的，买基金的人一看你持有一堆滥资产，认为你这个基金不是好东西，那我得赶快逃走。怎么逃走，开放式基金我要求收回，封闭式 的，我把你的基金转让卖出去。但是你想这种东西是全社会性的，大家都要求收回，你想收回别人也想收回，你想卖出，别人也想卖出。这些基金，第一个，封闭式基金，转让价格暴跌。第二个开放式基金，问题更大，人家要收回你不能不收回，你有那么多钱不收回吗？流动性发生重大危机，这就是危机的第二部分。

现在我们说八月份爆发的危机是第二个，问题已经演变成大家对持有抵押贷款公司债券的基金丧失了信心，就是说第一部分是三月份发放次级抵押贷款的公司，从银 行借贷款的公司逐渐出问题，标志性的一个公司出了问题。到八月份，由于不断地有按揭贷款的公司完蛋，持有按揭贷款公司债券的基金被殃及。

美国和欧洲国家，很多基金背后有背景，就是某一个著名的投资银行管理的，甚至持有基金的股份创办的，这个是我不太清楚的地方，人家说可能是法律的规定，也 可能是惯例，也可能是出于维持自己的声望考虑，这些管理基金的投资银行往往是不得不出来救急的，基金本身没钱了，银行背后的，就是幕后的大股东再出来救 你。但问题是纷纷赎回，基金量得多大，我不太清楚的是数字。西方银行其实相对整个国家股市来说都是挺小的，再大的银行相对整个股市的规模来说还是很小的， 哪有那么多钱。但是大家都知道，如果任由这种危机发展下去，今天是基金倒掉，基金不能赎回了，明天是各个银行被基金拖倒掉，那么后天可能就是大家对所有银 行都丧失信心，因为银行倒闭了，那就是有名的西方19世纪经济危机那一幕。有两个银行倒闭，所有的人都到银行提款，那结果怎么样？挤兑，银行全完蛋。美国 30年代大萧条，确实都是这样的，这是危机的扩散。谁在这方面的研究是专家呢？美联储主席伯南克。伯南克是做学术出身的，我们讲宏观经济学都要讲到伯南克 经典的几篇论文，他的论文就是研究这个的，30年代的危机是怎么扩散起来的，一个基本论点就是这个危机为什么会搞得那么严重，就是因为扩散，把银行弄垮 了。怎么弄垮的？就因为恐慌拖垮的。新自由主义经济学有个有名的代表叫弗里德曼，前不久才去世。他去世前不久，伯南克有一次什么机会上拜见了他，伯南克当 时已经是美联储主席了，所以他讲话是代表美联储，不是代表个人说。他说，我们大家认识到你是正确的，我们当时错了。弗里德曼正确在哪儿？50年前和40年 前有一本有名的书，《美国货币史》，经过仔细的案例研究，认为30年代大萧条那么严重是因为美国的银行系统垮了，最主要的是美国的货币数量急剧萎缩导致了 经济危机这么严重。伯南克说这个垮了责任在美联储，因为美联储当时实行了紧缩货币政策，没有及时注入资金，就是我刚才说的没有搞注入资金这一套。所以伯南 克当时是代表美联储讲的。我们错了，你是对的。但正是因为有了你，我们以后决不会让这种事情再发生。不会让它再发生就是说我看到一个危机可能把我们整个银 行系统拖垮的话，我一定要扩张货币，注入资金，决不让它扩散下去，这就出现了八月份的救市。

现在这个市救没救完还是一个问题，因为到上礼 拜美国的股市还曾经出现过下跌，就是说8月8号到9号几大国家的，欧洲中央银行，加拿大中央银行，最后日本、美国都注资，这个注资金额到现在算一算，大概 有五千亿美元了，注了这么多资。本周你们看看美国股市记录，也还是有大跌的。美联储现在的救也不是盲目地救，就点刹车，点一下，救一救。不是要多少钱给多 少钱，他的意思是什么，如果这次能止住就不再动了。结果止不住，又跌了，跌了以后再点一下。现在的股市出现了这么一个状况。这场戏到现在没完，大概来说可 能就是8号、9号前后，我曾经打电话给余永定问过这件事，他说恐慌过了。实际上恐慌才开始，那次救完以后还出事，然后又救。当然也是因为他们救的力度不 够，你就敞开了，你要多少钱就给你印多少钱，肯定一会儿就救完了。他们没有，因为他们有另一方面的考虑。这次事，你们出事的人都是有责任的，你为什么买按 揭公司的债券呢？现在证明你是错误的，是还不了的。按揭公司为什么把银行的贷款接过来，也证明你干的业务是错误的。这种情况下，按照我们说的典型的市场经 济的规则，自己做事自己承担，你应该垮掉。但是他们不仅没垮掉，中央政府还来救。这就是咱们现在讲的话，政府不干预市场。到这个时候你们看看，你看到时候 政府干预不干预。怎么不干预？一到这个时候你不让政府干预他都要干预。我随便给你们打赌，一个非常大的基金，就准备垮掉了，就不管，你看政府管不管。不 行，我还得救你。因为你垮掉了，你就把整个市场的信心弄没了。你这么救，留下很坏的恶果，就是这些搞基金的人就有数了，就干吧，出了事有人救。所以他们也 不想彻底地救。但是现在的情况是你不救，他就垮，救了就把这帮人惯坏了。所以现在就矛盾着。救着也不想救，意思是也让你吃点亏，但我不能为了你把这个经济 拖掉。

现在我讲按揭公司的原因在哪儿？原因是按揭公司他持有的次级抵押贷款，他买下来了当然是能挣钱，因为你要给月供，其实就包含了银行 的利息，他就挣这笔钱。次级抵押贷款，他从持有的次级抵押贷款的资产上获得的收益，就是你们借钱这帮人给他交的月供，不能满足他还账的资金需要，因为他是 用短期流动资金来的，不是自己的资本金，不能满足他的。结果就是中国企业界都知道的事，资金链断了，或者干脆就是赔光了。你想你有2%的亏损就把这个资本金赔没了，2%就是坏账稍微多一点，有2%的不还钱，你肯定是2%赔掉了。4%的人不还债那你就完了，资本金断了，资金链又断了，现在再发债券没人买。

当然，最根本问题就是资产收益小于资金成本。本来算账没算错，按他算的账，把按揭贷款买下来，还本付息的收益，比我资金成本要高，但是关键有一个前提假设，假设是不还贷的概率非常低，不还贷的程度很低，可是现在的问题是不还贷的程度很高。那就要赔了。

次级抵押贷款到底有多少？这篇文章里有一个数字是说，次级抵押贷款在2000年有一千多亿美元，现在从数字上看是五千亿到六千亿，其实在欧洲国家，特别是在美国并不算多，因为美国的GDP一年十几万，就按这个GDP比有不算多少钱。我们中国现 在的外汇储备是一万三千亿，明年发个国际主义说我援助你，不用掏一半，就给所有的抵了，而且关键是这五千亿不可能全不还了。你把那个房子收回来，就是房子 价钱掉一半，打半折还能收回一半，那还是2500亿，那你亏的肯定超不出2500亿。第一个次级抵押贷款数字本身不太大，现在能拿出的数字五六千亿，当然 有人估，最大数字也没超过两三万亿。美国一年的GDP还十来万亿呢。而中国外汇储备还一万三，这样一比没多大。这里头亏损有一个估计，大的估计时候是一千多亿，小的时候是四五百亿。我们一年出口七八千亿，问题就是什么呢？现在的基金，这么一点小东西就会引起这么大的争议，亏损没有亏大大，但是1%的亏损导致这么大的振动。

这里头我再揭示一个简单的道理。像这种次级抵押贷款一般都是被人看成是创新。最近20年西方国家的金融创新无计其数，咱们知道各种各样的金融衍生产品。这 些衍生产品出来基本上都是衍生产品开始大量发展的时候，就有很多人警告，认为这些衍生产品是高危险，加大了金融系统的不稳定，会导致金融系统出很多问题。 但是发明这个金融衍生产品的这些，就是这些银行、金融机构，甚至一些金融家，就认为这个衍生产品是增加整个经济的效率，增加整个经济的稳定性。现在看效率 我没法说，可能是有效率，但是有一点，说它减少了经济系统的风险，我没看出来。传统上，没有衍生产品的时候就是银行贷款给你，然后你不还钱，银行流动性危 机。现在银行没事，美国即便有几个银行有事，中央银行救它。也是因为这些银行去救它旗下的那些基金，把那些基金买了，买了按揭公司发的债券，是这样的连带 关系。不是说银行本身的坏账，那没有。所以我个人看，这个金融衍生产品恐怕没有减少风险。

如果单纯是银行系统的，几个大银行出这么一个坏 账的话，我想中央银行用不着动用这么多的资金来补救这些东西，你亏多少我给你补多少。说到头，咱们就是说纵容这帮人，我亏多少我给你补多少。所以我想简单 地概括，我个人认为现在的这种金融创新，所谓衍生金融产品，减少了从事交易的个别人、个别机构的风险，暂时能够减少，这是肯定的。像银行，我把贷款卖出去 了，卖给按揭贷款公司了，我倒是没有风险了，这是从个人角度上是减少了风险，但是它把风险分散给全社会，而且是通过金融市场分散给全社会。这个分散法实际上是让整个经济跟着他们担风险，而且这个中间的过程，这个金融市场，增加了它们的风险。搞衍生产品的单个人、单个企业来说，那是大大地好，减少了我的风险，甚至一点风险没有了。但是整个经济的风险，包括市场的风险急剧地加大。

第二个最大问题是什么？它增大了信息的不对称。通常我们说需要银行什么，需要银行监督，监督贷款人。上银行借款的人的资信怎么样。现在一旦有了衍生产品， 其实你闭着眼想，银行也明白，我放点滥贷款不要紧，关键是动员谁来买。我明知道我这个贷款不怎么好，但是我告诉你没事，我有的是办法把它弄得好。当然第二 部分的人也不害怕，我买进来一个滥的，我只要转卖给别人了，可能中间还加了一块。买按揭贷款的公司把它变成债券了，只要有人把债券买过去，倒霉的就不是 我。将来我的公司倒闭了，我又没有什么资本金，我怕什么。说到头，这样的金融衍生产品这么发展，我做一个非常慎重的学术讲法，起码有一个嫌疑，增加了而不 是减少了整个经济中的信息不对称，恐怕是增加了经济危机。

怎么把债券卖出去？不容易。美国有机构，来评级，打AA级。现在就揭露出来了， 美国自己的报纸揭露出来了，说评级都是耍鬼的，美国政府给他施加了压力，把债券提高点。现在危机怎么产生的？就是因为这些债券老出问题，老是还不上。你要 是穆迪的老总也要想我不能再给他这么高级了，如果老给这么高级，那以后谁信穆迪。到这个时候就往下调级，这就完了，整个垮掉了。原来是最好级的，现在变成 次好，甚至变成最坏级，那谁买。买者只看你的评级，你叫他弄懂，买家懂吗？如果真弄得懂就自己贷款了。他不会的，他都是信任你。所以说加大了信息不对称， 而且造成了很多机构在这中间玩手法，实话说，现在可以回头攻击你，你当年干什么去了？你等了这么多机构还不了债券了，甚至倒闭了，你再把它那个债券评级调 下去。你当年干什么去了？说明你当年的评级是不可信的。他们这么做是受了美国政府的压力，这就是我们说的一条，美国的财政部联手，很多事情现在看得很清 楚，确实有联手行动。你想鲍尔森动不动来中美联席会议，就是叫你开放金融市场。开放金融市场无非两条，中国的最好资产，最赚钱的，真正赚钱的资产得让我买，包括你的国有企业，我想买谁买谁，目的是什么？赚钱。然后我美国最滥的资产，你得让中国消费者去买，当然我没强迫你买，但是我这中间有办法骗你。施加的压力，叫他们把评级打高，第二个是相对应的很多银行，很多按揭公司耍了手法，是什么？他发的债券，他打的包很多，打的包里头做了鬼，卖给美国人的包是一种包，那个包是真正亏不了的包，卖给中国人的是另一种包，是亏的可能性大的那种包，我自己心里清楚那种包。不光是中国，卖给发展中国家，为什么？发展中国家水平低，就是相信美国的资产就是好，咱们这种发展中国家不少人认为美国资产就是好。

2．危机的后果

第二个问题，危机的后果。国内咱们这么说，现在看得很清楚，总归是有损失的人，谁买了债券谁损失，谁 叫你买了人家的债券，人家还不上你就倒霉。但是国际上的后果也很严重。很明显的，欧洲、加拿大、澳大利亚和日本的很多债券持有者受的损失肯定是很大的，因 为美国的这些按揭贷款公司这边把银行的贷款买下来，那边发债券，这个债券被大量的国际金融机构当作好资产买，也不只是发展中国家 买，国际上同样对美国存在一种崇拜，他照样买。买完了以后，现在人家公司倒闭了，你的债券怎么办？导致有名的巴黎银行手下三个基金受产生危机，为什么？肯 定是这三个基金持有大量美国次级抵押债券。现在美国的这帮基金的持有人一看不行，我得赶快收回。结果把巴黎银行拖得几乎要倒闭。到什么程度？巴黎银行宣 布，这三个基金不做业务了。既不让你申报，也不给你赎回。为什么？巴黎银行，你赎回，它背后的投资基金得往里送钱，避免基金倒闭。最后一直到中央银行出来 给你注钱，以防倒闭。可能就是昨天还是前天，这两天巴黎银行才宣布恢复赎回。很简单，就是这个恐慌过去了。恐慌过去了不等于你的亏损就没了，说简单了，大 家一窝蜂跑去赎回可能过去了，巴黎银行，澳大利亚最大的什么投资银行，下边几个大基金，德国的什么银行，等等，都进去了。所以导致他们每一个国家的金融市 场都发生过危机，因为每一个国家都有这样重大的金融机构陷在里头，都导致动荡，都导致这种赎回，抛掉股票等等。总之一句话，恐慌，导致了中央银行注资。起 码先把恐慌接过去。我回头讲一个随便的话，这个道理我十年前就想通了，十年前很多人就说中国的银行坏账非常厉害，坏账是百分之多少，我说百分之多少我都相信，60%我也相信。但是你说中国银 行非完蛋不可，我说完不了。很简单，其实理论家都承认，中央银行做最后贷款者，大家一窝蜂地提钱，我的钱已经亏了，坏账收不回来，怎么办？中央银行来贷 款，肯定救过来，全救过来。但为什么很多国家最后还发生金融危机呢？大家知道很多金融危机，第一个是政府政策指导失误，典型的是美国人，30年代大萧条的 时候，越是紧，大家越到银行提款，美联储越收缩信贷，不是给你发贷款，还收回，那不是雪上加霜吗？

如果大家都来提外汇，比方说现在开放资本市场，你们有美元存到中国的银行，然后来提美元，那问题大了。因为美元不是中国的 中央银行想印多少就印多少。你们国家总共那点美元，等到你们把外汇储备都提完了，还有人手里握着外汇存款单，这个外汇叫你们弄掉了，借给谁不还了，没办法 了。其实现在世界上最大的问题是什么？最根本的问题是什么？一个是外汇，外汇要顶住，中央银行可以赖账，我不让你提了。我在中国流 动人民币，你提美元，巴黎银行可以赖账，先不赎回，现在不给你提，等什么时候有美元了再给你提，就这样的。但这样做，就怕什么？你这个国家如果有贸易逆 差，要进口大量的东西，老百姓说好你这样弄，下回我有钱也不往国内存了，都弄外国去。本来为什么存？我将来肯定能拿回来，国家为什么吸收你的存钱？你把你 的钱拿出去进口东西。实际最大问题是在贸易逆差。如果有贸易逆差的话，大家都不存钱，完了逆差那一块儿，你这个政府一旦赖账，世界上也没有人敢给你借钱。 很简单，我存给你钱，自己老百姓存的款都不给，我借给你钱，肯定是赖账的政府，我不借给你。那你贸易逆差拿什么堵？贸易逆差是什么意思？进口比出口的大。 总得有钱，外汇来的多。实际上要明白这个的人就都知道社会主义国家怎么倒下的。

再讲第二个问题，国际后果。欧洲和日本的债券持有者损失很大。原因是他们的大量资金流进美国，就是购买美国债券。关键是在这一点上，我历次讲美国是世界上 最大的债务国，也是最大的资金流入国。一年全世界向美国流入的资金，能够占美国GDP的6%、7%，这个格局，已经维持了十年，导致美国的净外债，（美国 人欠外国人的减去外国人欠美国人的）。这个净外债现在有各种数字，有的说占美国GDP的35%，有的说是50%。假设每年流入的基金占GDP6%，美国经 济每年增长3%的话，你会知道，35%、50%没多大差别。因为现在是35%，三年以后就是50%了。美国现在是急剧地从国际输入资金，所以我就在想美国 在剥削全世界。两条路，第一条，美元本身是世界货币，就像任何国家的政府，印了钱以后你们都会要，政府就用印的钱买你的东西，政府就白拿东西了。美国就这 样，印了美元买你们的东西，这个东西就是进口了。第二条就是资本市场，从资本市场上出发，从国际上吸收对美国的大量投资。这么大的资本市场上流进美国的资 金量，他是怎么流的，你得给我讲个具体的。现在这件事给我回答一个很大问题，怎么流进去的，次级抵押贷款，起码是一个渠道。还有什么呢？比如我们中国最近外汇管理基金去买美国的黑石股票，你是不是把资金流那儿去了。很多渠道，你去买美国企业的股权，你去给美国的消费者发信贷。实际上美国的消费信贷是你发的，不是银行发的。你想银行发完以后倒几手，但到最后是谁发的，是谁买的债券谁发的。就这样，资金流进了美国。

我们现在讲一个根本的问题，就是按照资本主义的逻辑，按照私有制的逻辑，欠债还钱天经地义，合同上签了字，说是你要连本带利还给我多少，你就必须到时候还 给我多少。如果你能做到这个，咱们也没什么话说，起码人家美国是首尾一贯地坚持资本主义原则。现在的问题是这次次级贷款你们看到了什么？人家赖账啊，你能 把他怎么样？赖了就赖了，谁买了那个债券还不上你就得认倒霉，就叫人骗了一回。我敢保证，美国人肯定也说，我下回保证不再出这样的事，我一定不让他骗，我 才不信，他下回还照骗。为什么？很简单，西方人也都知道，这回政府注资，这帮搞金融的也知道，不管我做多滥的东西，只要我现在挣了钱，将来我的公司倒闭政 府还来救我，只要政府这么救，下回照骗。

你现在就明白了美国是如何剥削全世界的，现在说美国经济好，美国人消费，美国人买房子，最起码是 卖房子的人是拿了钱了，人家是真正拿了钱了，人家高消费了。所以给大家重点讲的是这个问题，这个问题解答了，美国是怎么在剥削全世界的，它存在哪些渠道， 而且是确确实实的剥削。我的老师昨天给我打电话，美国的资本主义你得承认变了，和早期不一样了，其实他就讲这套衍生产品。亚当•斯密强调什么？资本主义是 储蓄的资本主义。富兰克林有名的一句话，你要是能找到花钱比挣钱少的办法，你就是找到致富的窍门。美国的国父们立国的信条是你一定要学会花的钱比挣的钱 少，美国现在是什么？花的钱比挣的钱多。总体统计数字，美国的家庭已经没有储蓄，所有的收入都花掉，挣多少钱花多少钱。所以美国资本主义确实变了，不是亚 当•斯密那时候。现在是变着法花的钱比挣的钱多。其实很多年轻人都知道，很多人都讲美国制度好，没有钱可以用信用卡，先花着再说。可是问题是你现在买的房 子，拿了谁的钱，最后赖的账是外国人的钱，拿我们的钱买完了不还我们。这个就是美国资本主义。

3．祸根

第三个问题涉及重大的理论，就是祸根。祸根是美联储反萧条的猛烈降息政策。这次危机出来，美联储来救市，来 注入资金。中央银行注入资金就意味着要降低利息率，而且一般的后果确实是降低利息率。而这次的争论，危机在扩散的过程中，美国电视台上有名的一个大嘴，说 伯南克根本不懂金融，现在必须赶快降息，他要搞垮美国经济的。其实很明白，咱们公正地讲，他讲的话也不是没有道理，但是明摆着他就是替那些资金链要断了的 人说话。这里头的关系我们应该是清楚的，就是说政府注入资金就要降息，降息本来是经济要面临萧条危机的时候，为了扩大需求，需要增加货币供给。降低利息， 其实美国干过很多次。正好是20年前，1987年的时候美国发生了股灾，几天之内，股市一下子降低20%，那次很多人认为29年大萧条就是从股债开始的， 华尔街崩溃了，美国这回要来大萧条了，但是结果没萧条。其实很简单，格林斯潘坚决地注入资金，而且坚决出来表态：我们美联储一定要保证金融市场稳定，不让 银行垮掉。这一手玩够了以后，格林斯潘就老了，其实格林斯潘也就这么两手，这手是提高利息率，抽回资金；要萧条了，产品卖不出去了，失业可能要增大了，我 就降低利息率，注入资金。我这不是吹，2001年，就是9.11之后，我打电话跟余永定说，肯定现在美国股市崩溃，2001年又有个股灾，科技泡沫，网络 上有新经济破灭，经济处在危险中。再加上9.11，我说它肯定要降息，而且它就是降息，也不能马上把股市救活。因为现在明摆着的是整个股市到头了。我看着 股市降了，我降利息。降利息以后，股市可能降得缓一点，但是它还在降。其实格林斯潘并不是故意救股市，整个经济陷入一个衰退。那么我再降息，一直降到整个 经济走出衰谷，多次降。我说那肯定今后就是这样了。看着股市降还得降息，降了息股市还得降，这就是咱们说的有名的降息周期。

2001年美 国真实地面临着一次衰退，就是互联网泡沫破灭，这个破灭的情况下，美国经济明显地出现衰退，而且已经正式承认是一次衰退，但这次衰退非常轻微。说老实话， 最初的时候我们所长曾经问我你怎么看这次衰退，我说这次衰退不那么容易过去。表面上看这次危机很容易过去，是美国历次衰退中最轻的一次衰退，但是我坚持我 的观点。我就说很简单，因为格林斯潘一贯在实行过渡扩张的货币政策，他整个政策倾向是过渡扩张。但是这个过渡扩张在过去的情况下就会引起通货膨胀，但是格 林斯潘的过渡扩张没引起通货膨胀，所以很多人说格林斯潘非常成功，他不管升息降息，而且人家是一贯过渡扩张，但是没引起通货膨胀。没有引起通货膨胀的话， 就业又多，为什么不搞？那就应该搞，搞得很好。实际上不是。

这些年增加了一个问题，过渡扩张没搞成通货膨胀，实际上我上次6月几号给大家 做的报告就是回答这个，为什么？过去，你注意这个过渡扩张主要标志是什么，美国的贸易逆差越来越大，而且占GDP的百分比也越来越高，这是典型。现在的这 次次级抵押贷款危机就是我说的那句话，那次危机没有过去，我现在还回头翻那句话，我说这次危机不那么容易过去，因为那次危机一直维持到现在。最近格林斯潘 对外国记者讲了，他说说“我们知道我们在做一些有害的事情，虽然当时不知道后果会如何，我们清楚信贷市场是不应该这样的”，格林斯潘是在公司里做出来的， 按照美国金融资本主义的理念，金融市场不应该是这样的。但是我在做这样的事情，我在降息，为什么？当然不是他捣乱，是他要救当时的整个经济。现在大家都已 经公认了，这次次级贷款危机根源在于急剧降息。

为什么不应该这样？宏观经济学告诉我们，降低利息会扩大对住房的需求，特别是对住房贷款的 需求，而且一般来说，如果它降得很厉害的话，住房的价格可能上升。美国从2000年之后经历了一个非常大的房地产业的繁荣，房价上升，房地产业的投资增 加。格林斯潘的目的就是这样，最终是为了搞房地产投资，一有房地产投资，经济就不衰退。其实宏观经济学学得好的人都知道，就是说房地产市场对利息率是高度 敏感，西方经济学公认的，降低利息率受益最大的就是房地产业，房地产投资会增加。为什么？美联储为了反萧条，搞了一个猛烈的降息政策，他在金融上为扩大信 贷性的消费和信贷性的投资创造条件，主要是从三个方面：第一个方面使买房更加有利，最典型的例子中国都有，利息低到一定程度，很多人完全借钱买房子，然后再把房子租出去，都会挣钱的。这是国外公认的，利息率低的时候完全是买房子租出去，就是挣钱，所以这是肯定的。这种急剧降息导致一般人借钱买房子非常有利，大家都借钱买房子。

同时，人们有借钱买房子的动力，借钱买房子的动力一多，需求就增大，房价肯定上涨。当然有一个好处，盖房子的非常有利，所以美国就是在2001年之后，经 济恢复很快，房地产起了重大作用。降低利息肯定能增加房子的需求，然后房地产业很旺，房价往上升，而且房地产投资就来了。这是一条，造成什么后果？一个是 房价高，第二个是借钱多。

第二个，增强了消费信贷借款者的还贷能力。你简单算一算，如果买80万的房子，一年4%的利息的话，我是承担不 了的。即便我签了约，把这个房子买下来了，我将来还不了贷，可是你利息率一低，经济学家其实能算一个账，利息率低一个点那不是一个点，因为你这是20年， 低一个点，还贷的压力减少很多了。所以说你要是降到1%的话，我还是肯定还得起，我也不会赖帐。

第三个，还降低了发放贷款者，包括银行的 资金成本。你想银行就是他发这个贷款，我从消费信贷上一年只挣到4%的利息，很多银行都能算清楚，月供多少。如果现在银行利息率都是4%的，甚至比4%还 高的话，这个消费信贷是不能发的，资金成本太高了。有的资本不如存到别的银行去。而现在降到1%了，那没事，这中间有利差的。说白了，那些按揭公司，搞抵 押贷款的按揭公司挣什么钱，就是这个钱。资金成本很低，1%的利息，然后我贷的房子一年4%，中间赚3%。你想银行贷了3%，银行挣一块手续费，4%，我 可能挣3%。当然还有一大块。所以我就看，这就是他们挣钱的来源，就是这三条。但这三条前提都是一个，利息率降低，暴降，从6%、7%降到1%。这样的暴 降就是当时格林斯潘说的话，其实他是一个老江湖，他一直是做金融公司的，肯定明白这种暴降害处是极大的。这样暴降肯定是有暴利的，所以美国的次级抵押贷款 立刻暴涨起来，就是本来大家对那些信誉不好的人，还贷能力不足的人，银行是不想贷给他的，因为怕你不还钱。利息率暴降以后，三条一上来，我现在相信他还得 起了，也能借了，资金算一算，利还挺大的，那就要干了。干了以后银行还狡猾，如果有风险怎么办，卖出去。那些小公司可不怕，干了一年挣一年。这中间的利差 两三个。这个情况下，再做一个评级，包装着往外卖。最初买债券的人不怀疑它，因为什么？因为确实消费者还得起，那也没有坏账。咱们说第二条，刚才跟你们讲 了，可以算账，还得起，整个形势都很好。格林斯潘目的达到了，把经济拉起来了，但是问题留下来了，对美国经济来说，这1%的利息率就是低利率，过渡扩张 了。

当时按揭贷款热到什么程度？美国有的报纸上形容，银行雇了一些公司在街上拉人。纽约大街上，你要贷款买房子吗，我可以给你马上弄。关键是现在的条件，一般人都履行这个条件。现在揭露大量的事，中国的 银行也是，你要审查资质，这个人的还贷能力、信誉程度。银行到那么热闹的时候也是到这个程度了，业务量太大了，他们也放心，也不审查了，现在都有纪录，华 尔街的报纸上很形象地写当时的情况，审查也不很审查了。所以格林斯潘到底是一个老江湖，他当时其实心里清楚。现在说老实话，我们知道我们在做一些有害的 事，但是这个话的意思，确实当时不知道具体有害在哪儿。这么急剧地降息，以那些年的经验就知道了，这恐怕在很多地方会产生害处。就是在资金这么宽松的情况 下，拉着你贷款的情况下，什么审查都没有了，肯定发出去了滥贷款，将来回不来。什么时候回不来呢？就是倒头来升息的时候。2005年之后，美国经济繁荣 了，繁荣了以后，通货膨胀的压力来了，在这个情况下，美联储开始提高利息。一提高利息，我刚刚讲的这三个作用全倒过来了。

第二个，关键是 消费信贷借贷者还贷能力不行了。举个例子，一个人买80万的房子，一年4%的利息他的收入是还不上的，但是利息降到1%，他可能完全还上了。这是从还贷能 力上讲的，这个人可能他信誉也不好，就是说这个人是比较爱赖账的人，你算到次优里了，过去就有前科。但是没问题，现在贷给你了。因为一看你的收入确实没问 题。可是你知道，说你还贷没问题是按照1%的利息率。现在涨到4%了，美国问题恰恰在这儿，次级贷款全是浮动利息率，就是现在利息率多高，你还的月供就是 按利息率算的。利息率一高了，你的月供水涨船高，本来一个有还贷能力的人，现在变成没还贷能力的人了。于是这个危机是从这儿开始的，听明白没有，关键是从 这个地方起来的人。他本来信誉就不怎么样，就是一种爱赖账的人，他的收入，你低利息率的时候他还月供还得起，利息率一高，水涨船高，月供上去他就还不起 了。然后房地产公司收回房子，但是收回房子，房子价格已经掉了，当时给你发的贷款是按照80万发的，现在这个房子掉到60万了。

银行方面 也不行了，我们说你降低利息率是降低了发贷款的资金成本，提高利息率，他的资金成本上去了，他也没什么空间，必须提高你的月供，因为我的成本上去了。银行 还不要紧，最主要这中间搞热闹是谁呢？就是按揭贷款公司，这些按揭贷款公司很可能就是刚把一批房贷买下来，突然提高了利息率。提高利息率，我发行的债券， 原来以为发行债券能发80万，现在只能发60万。因为你必须按比较高的利息率来计算我的收入。就因为利息率上升了，结果我这边借了80万的流动资金贷款， 发的债券全卖出去还少20万，公司马上陷入了流动性危机。这个就是整个这件事的开始。

简单地说，格林斯潘为了逃脱2001年的这次萧条， 来了急剧的降低利息率，制造了房地产的一次繁荣，但这个繁荣很大程度是一个泡沫。泡沫表现在哪儿？你一旦将来觉得经济有点过热的危险，提高利息率，而且是 比较快地速度大幅度地提高，现在就是1%的利息率提高到5%，房地产泡沫立刻破灭。现在整个金融市场陷入危机，陷入危机，如果你不救，又可能发生30年代 大萧条式的恐慌，又得救。那怎么办？伯南克还得降息，终于又在市场的压力下降息。这篇文章反复地讲，伯南克反复强调我们现在关注的是通货膨胀危险，如果有 通货膨胀危险的话，我要提高利息率。可是现在人家不让你关注通货膨胀危险了，人家说金融市场又垮了，你再注入资金不降低利息率，整个大萧条来了。现在没法 关注通货膨胀了，美联储处在两难里了，他没法反通货膨胀了，必须降息，必须注入资金。我刚才跟大家讲了，要降息的话，可能又有很多赖账的人说还得起了，确 实有助于挽救现在的房地产业按揭贷款公司的危险。

我当年就说格林斯潘的危机不是那么容易过去的，2001年，之所以当时糊弄过去了，是你 弄一个稀泥和了，把这个矛盾压下去了。压到现在，终于坏的露出来了，所以我就说，实际上2001年美国那次萧条没有过去，现在的危机是那一次萧条的延续。 而且这一次涉及到最后的问题，大家问这次会不会过去，我不敢做绝对的回答，他可能还会过去。但是肯定美国今后政策上能走的，就是选择的余地是越来越小了， 两个夹缝夹着，这边通货膨胀，这边出坏账。这次房地产的滥账，这次次级抵押贷款危机，是你上一次大幅度降息降出来的，你这次又在搞降息，为了救这个市场， 不定又在哪儿造出问题来。而且就我说的，现在降息确实能缓解次级抵押贷款危机，因为刚才说的几个原因都需要降息，降息就能救过来。可是你就是把老问题压下 来了，你敢保证永远不升息吗？这就是我们一定要注意的美国通货膨胀的压力，你永远不升息吗？如果有通货膨胀的压力，就按他们的货币政策，必须升息，升息了 这些坏账怎么办？

我现在就敢说这个，看来我没说错。确实格林斯潘实行了一个高明的政策，每次危机来了，他都用货币来拯救。可是根上的问题 一点没解决，所以只不过是把那个危机表面上铺平了，大家好好地想想我刚才讲的次级抵押贷款这一套就知道了，你肯定又种下一个更大的祸根，这个祸根到底能拖 到什么时候，不知道。这就是我现在在研究的，现在国际金融的格局，美国不断地从外边借资金，到底能玩到什么时候？

现在回头说一个我一直不相信的东西，90年代，包括西方的媒体讲格林斯潘创造了奇迹，我们中国媒体也讲格林斯潘创造了奇迹。我说老实话，那时候就坚持说是一个泡沫，因为我经常说美国的经济是一个泡沫，2002年我在凤凰卫视做了一次关于国有企业改革的报告，本来和美国没有什么关系，中国的 国有企业改革。后来阿忆在网上看评论，有一个人的话我现在都记得，说你这个小子，我一查你的底子，你跟阮次山有的一拼，你们俩一天到晚就知道骂美国。我当 时回答说，骂美国怎么了，我讲的都是事实，我就简单告诉你一句话，谁不听我的话谁倒霉。你的资金往美国流，你得小心点，我当时就那么说。你认为美国的次级 抵押贷款债券好你买去，你们都去支援美国建设去吧。我告诉你美国的资产是有风险的。我这个人反美国，但是在经济上还是很理性的，我讲的都是事实。

实事求是地讲，现在我不是在搞反美宣传，格林斯潘的奇迹是一个泡沫，这是第一个。美国确实搞了比较高明的战略，但是这次次级抵押贷款危机表现得很清楚，很 大程度上是圈钱战，特别是我刚才跟你说的，怎么打包把最坏的那批卖给第三世界，那都是商量好的战略，就是圈钱。有人认为美国的实体经济非常强有力，其实美 国的实体经济并不强有力，在哪儿？第一个，大家都很清楚，美国整个经济的增长率，到现在平均也就是百分之三点几，我们中国的经济增长一年8%、9%没问题，我的增长比你高的多。

最关键的是我们讲结构，美国3%的增长里头是什么呢？美国的制造业增长率比3%低的多，我不用查数字，你看得很清楚。因为我们大家都讲一个规律，美国的第 三产业越来越大，那当然了，第二产业占经济的比例越来越低，意味着第二产业的增长率比3%的还要低。很多人认为这是美国经济现代化的表现，伟大的表现，强 有力的表现？不是，咱们得两面说，一方面第三产业比例大，是美国经济有利。另一方面，就是美国经济衰落的表现，列宁讲的话是腐朽、没落。为什么？很简单， 第三产业都是什么？美国第三产业主要不是卖淫、嫖娼，人家那一个是违法，再一个美国并没有。他的第三产业很大一块是金融产业，而且金融的比例越来越高。美 国赚最多钱的人是在金融，说美国第三产业强是美国强的表现，哪一点可以承认？就是美国的第三产业很大一块是搞研发的，搞科研的。大学里搞科研的，那个都算 GDP，算在第三产业。高科技这块是对第三产业有贡献的，这块可以说是美国强。但是金融这一块儿，我告诉你，金融这一块的创造产值怎么创造的，就是干这个 玩意儿创造的，你把次级贷款倒腾出去，GDP就是按照增加值算的，一个企业买进那么多材料，卖出那么多产品，中间的差额，包括员工的工资都叫增加值。你说 金融业的增加值怎么算，那就是你倒腾出来的，你挣的钱就算是。美国的第三产业是金融这帮人倒腾出来的，这个倒腾越来越大，第一个表现是什么？就像列宁说 的，美国越来越剥削。第二个，剥削什么？剥削的是全世界，是从外边借钱的时候中间再倒一回手，剥削这个，两头剥削。你从外面借了钱中间都得经过美国金融机 构洗一次，那就得有一份增加值，而且是收入最高的。借钱还能发财，这就是美国的秘密，要说美国可怕确实是可怕的，从全世界借钱，他还能从这里发财。GDP 都做得大，收入又搞得高，那就是金融。他纯粹是剥削，而且是靠骗的。是说我美国的东西，美国的消费信贷，美国的房地产抵押贷款是挣钱的，你们来买我的债 券，我来推销债券，推销债券的公司肯定是赚钱的，中间有增加值，算第三产业的一部分，是在中间收一部分手续费。

我把外国资金引进来还可以挣一笔，就是第三产业。这样的经济能叫强吗？从外国倒腾钱来，在中间收一把手续费。我不知道你们的观点，我认为这样的经济绝对不叫强，