熔断只是征兆 人民币的放开波动才是16年的主题曲

来源:倍可亲(backchina.com)

  2016 年的开局,笼罩在联储紧缩流动性的阴影里。2015年12月31日,联储以美国国债抵押,进行了4745.91亿美元隔夜逆回购,1月4日到期,期限为4 个日历日/1个交易日。这当然不是联储第一次进行逆回购操作,但却是近期规模最大的一次。联储的逆回购正如人行的回购,效果都是减少存款类机构在央行的存款规模。

  4745亿美元的规模的确不小,因为存款类机构在联储的存款规模仅2.5万美元。如果把同等比例放在中国,相当于人行搞了一个4万亿的回购,肯定会吓坏整个市场。但话又说回来,人行十年前有比联储更为强大的工具,那就是央行票据。央行票据的规模,曾经是存款性公司在央行存款的80%以上,这当然又比联储逆回购要给力。

  不过由于中国市场已经进入元旦假期,联储的操作无法立刻对中国金融市场造成影响。元旦期间的各种新闻和数据总体上比较中性,国家统计局的PMI 虽然没有特别好,但也没有特别不好,甚至好的因素还多一点。央行方面,周行一如往年地访问了中央外汇业务中心,新年致辞里依然要求保持流动性“合理充裕”。相比之下,财政部则在12月31号发布了2016年一季度国债的发行计划,频率和2015年明显增多。

  上述情况都给债券的走势投下了阴影。债券市场在去年12月下旬走出一波小牛市。尽管市场降准的呼声和猜测,遭遇了没有降准的冰冷现实,但国债期货还是在12月18日突破了之前数个星期的横盘格局,主力合约在全年的最后一周还创下新高。而在元旦期间消息的冲击下,国债期货在开盘后的15分钟内迅速走低,而债市各品种的收益率都有大幅的上行。

  而在外汇市场,12月29日开始,离岸市场已经不太稳定,尽管央行在12月30日和31日疑似进行了干预(从报道上看说法尚不一致),但并没有阻拦住人民币下跌的势头。由于1月1日个人结售汇额度将重新计算,不少人赶在年底前把购汇额度用完,这样清零后就又可以继续购汇。上述集中操作无疑对人民币是一种打压。

  比起汇市和债市而言,股市的开盘其实还算平稳。国债期货9点15分开盘,人民币中间价同时公布,都比股市提前。当股市在9点半开始交易的时候,国债期货已经下跌至全天低位,离岸人民币已经在中间价公布后迅速下跌了300点,但股市则并没有出现开盘就大跌的景象,反而是财新的PMI给了市场致命一击,然后便是在对熔断的担忧下争先出逃,促使了熔断的发生。

  股市熔断了,债市并没有熔断。银行间隔夜回购的加权平均利率较去年年末下跌明显,但交易所市场则是另一番场景,隔夜逆回购利率飙升,盘中创下3 个月以来的新高点,而且交易量创下了新高。不过有意思的是,当股市熔断之后,交易所隔夜逆回购利率反而下行,成交量也有所放大,反映了股市资金出来满足了融资需求。

  相比之下,银行间债市还是以走跌为主,比较活跃的国开行债券150205,150210,150218等利率都有上行。国债期货尽管以下跌收盘,但在经历了开市后15分钟的重挫之后慢慢回升,跌幅缩窄。除了国债期货外,交易所成交量最大的债券010107,在全天也走出了先跌然后受到支撑的格局。这或许说明,全天的情况并不是一场流动性危机,而更多是一场预期与风险偏好的调整,否则债券市场和国债期货的反弹就不好解释。

  债券市场休市了,外汇市场并没有休市。自2016年1月4日起,在岸外汇市场交易时间延长到晚上23点30分。在岸人民币尽管开盘贬值,但白天价格稳定,而从下午4点开始,在岸人民币开始迅速的走贬,从6.51 一路冲破6.53。考虑到欧元英镑等币种兑美元均有上行,可以说这一波人民币的贬值肯定不能归因于美元突然走强,而应该说就是人民币市场自身的原因。考虑到人民币贬值预期和购汇操作一直在进行,因此人民币贬值压力突然释放,自然就代表了央行对于这个问题的新看法。

  为什么央行在上个星期似乎还在维护汇率的稳定,而过了个元旦就突然放手了呢?首先,2015年的外汇市场可以看作是三部分,一季度人民币贬值与央行干预交织,二季度汇率超级平稳,三季度的汇改使人民币的波动被释放出来。而2016年则从一开始就是汇改之后的高波动市场,人们已经在2015年最后的几个月里习惯了100点的波动,而300点/0.5%的波动也将很快为人们所接受,而这应该正是央行希望培育的市场状态。

  其次,在未来的2016年里,其它货币的走势并不会是一帆风顺的,更不会是和人行隔离的。我们还记得去年9月联储受到人行汇改的影响而推迟加息,而人民币也在联储推迟加息与10月初公布的疲弱非农数据带动下,贬值压力有所消退。更何况,如果把目标放到一篮子货币的情况下,影响人民币指数的不光是美元走势,还有其它货币的走势,那么人民币对美元的汇率的重要性还会进一步下降。

  更需要关注的是,央行是否在搞一套新的组合拳。周行在新年致辞中的“合理充裕”、人民日报上权威人士的“绝不要随便放水”、都指向了2016年的国债收益率水平未必会进一步走低。可能的情况是信贷与融资规模扩大,通过减少融资中间环节、清理僵尸企业占用的信贷资源的方式来降低融资成本,而不是通过降低整体利率水平的方式。换言之,让付得起利息的项目上马,让连利息都付不起的项目下马,不能让僵尸企业借着低利率苟延残喘。

  在这一背景下,汇率方面的网开一面,应该算是为上述的利率政策创造一个稍微宽松的外部环境,使出口部门有所减压,而对僵尸企业维持高压,这也暗合了人民日报权威人士的“斩钉截铁处置僵尸企业,让僵尸入土为安”的呼吁。同时,考虑到2016年是利率市场化后的第一年,资金市场和债券市场波动可能上升,在这一情况下,央行在汇市有所放下,也是对政策施展空间的松绑。

  在理论上,人行的观点其实是认为,中国的合意利率水平不会是非常低的水平,或者说目前其实已经到达了人行认为合适的利率水平。中国的实体投资回报率虽然没有过去高,但应该说比其他量化宽松的国家还是要高一些的。利率太低,造成人们在对回报率的不满足下,纷纷提高杠杆或者追求风险,自然对金融稳定有所不利。

  2016年必将是非常不寻常的一年。熔断、注册制、债市互通、汇市延时和开放等,让中国金融市场全面在1月1日展现了新气象。虽然令人意外的是在这一天,股市大跌触发熔断、银行间交易所债券齐跌、人民币到了夜盘还在创新低,不过这也说明,中国金融市场在2016年将会有更多变化和发展。

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