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　　最危险的地方也是最安全的地方—中国俗语

　　随着日本央行上周五加入到负利率的政策实验中，今年正成为时隔4年后发达国家央行竞争性宽松的又一个高潮。

　　市场突变：加息OR降息？

　　在经历开年5周信用市场与美股的剧烈波动后，作为美联储3号人物的纽约联储主席威廉姆·达德利(William Dudley)也开始放软话。他表示，全球需求疲软与美元走强正在对美国经济产生巨大的影响，3月议息会议之时联储需要看到当前金融环境对实体经济的影响。这番话已经令市场预期2016年将不会有任何加息行动。

　　如下图所示，利率期货认为，现有0.25%-0.50%的基准利率年内维持不变的概率超过60%。无独有偶，之前和美国遥相呼应说要加息的英国央行，近期也是态度发生180度大转弯，从英镑隔夜指数掉期(Overnight Index Swap)的定价看，交易员预期未来12个月内英格兰央行更可能降息而非加息。

联邦基金利率期货市场排除了美联储今年加息的可能

　　2008年的各国加息证明是错误决策

　　从更长的时间轴上看，自2008年之后各国央行加息的行为，都被随后而来的经济困境证明是愚蠢的决策，这其中既有瑞典央行这样的迷你经济体，也有中国、欧洲这样的超大型经济体。后二者是最明显的例子。

　　2011年选择加息，结果是欧洲陷入全面的债务危机，中国则开启了直至今日的经济增速下滑。因而英美两国央行打退堂鼓的行为虽在情理之外但也在意料之中。

　　那么为何金融危机后，加息一次次被发现是愚蠢的政策呢？核心原因就是发达国家的政府与私人部门都到了一个长债务周期的顶点，前者以欧洲为代表，后者则以美国家庭与日本企业最为明显。

　　大背景是近20年这些国家一轮又一轮资产泡沫，尤其是普遍的房地产泡沫降低了适龄家庭生育意愿，人口出生率降低，这就让老龄化的趋势愈加明显，面对各国政府不断扩大的赤字和养老金缺口，家庭更倾向于增加储蓄减少债务，如此就导致有效需求不振，通缩压力持续。

　　因而，当下这场危机虽然经常拿来与80年前的“大萧条”(Great Depression)相提并论，但显然这二者有很大本质不同。后者发生之时正是“一战”后强劲复苏的十年，各国私人部门需求仍具弹性，不存在如今天债务周期与人口周期几乎重合的需求窘境，并且实行金汇兑本位，这使得贬值本币几乎与获得出口优势可以划等号。

　　可惜这套简单的逻辑在信用货币时代只是徒有其表。一个负债累累的世界里，单纯贬值本币是无法与刺激出口相挂钩的，还需要在贬值的同时让本币流入他国，通过刺激其国内的家庭或企业举债来创造需求。

　　中国风险正在从中国转移至美国

　　这种货币贬值+债务转移的策略本质就是俗称的“套利交易”(Carry Trade)，它不是通过贬值获得海外的经常项目顺差，而是通过资本项目流入在他国创造债务，并转移通缩。

　　说到这儿读过上一篇专栏的读者应该已经意识到，2012年日元贬值与美国复苏就是这种模式。日元大举流入美国，把公司债利率压低至创纪录低位，这就刺激美国企业大举借债增加股息和回购，美股也就持续上涨。加上页岩油产业也利用此机会壮大，吸收大量失业人口，因此美联储认为经济复苏已经足够强劲，开始准备加息。

投资级公司财务杠杆率(深蓝线)与垃圾级公司财务杠杆率(浅蓝线)都已超过2008年

　　然而美联储认为的复苏与实际情况有很大出入。如上图所示，美国企业借钱返还股东已经显著提高了自身的债务杠杆，而家庭却未从其中获得多少工资收入，同时美元走强亦令很多公司海外利润锐减。一旦选择加息，家庭消费根本不能支撑经济继续复苏。市场基于此在加息之前开始抛售公司债促使其利率上升，风险溢价扩大。

　　面对不断走高的再融资成本，企业必然会选择降低杠杆，减少股息和回购。此时联储加息只会加剧这种负面传导，把经济导入严重减速甚至衰退中，然后就是不得不进行更大规模的宽松。如下图所示：德银修正后的模型显示美国12个月内衰退风险升至46%。

德银拟合出的新曲线显示未来12个月，美国经济陷入衰退的概率远超过美联储的估计。

　　本质上日本央行已经持续宽松了超过20年，但如果观察美元兑日元(USDJPY)周线图，可以看到明显的起伏，并且起伏的频率与周期性金融动荡大致吻合，这说明日元贬值与否，不在于日银推动多大规模的QE，而在于投资者的风险偏好。

　　对比时下，如果说2015年中国经济硬着陆风险还只是在国内，那么年底的这一轮人民币剧烈波动已经把这种风险传导至海外，加上联储加息的政策错误，全球范围内信用风险传导已经开始，这暗含着核心尾部风险正在从中国转移至美国，也将是美元与非美货币的又一个转折点。

　　总结起来即：市场高估了中国以及新兴市场面临的困境，同时也高估了发达经济体对新兴市场债务与货币危机的免疫能力。2016年将成为投资者风险偏好的又一个转折点，美元兑日元与美元指数(DXY)将极可能同时转入趋势性下跌。上半年人民币虽然有很大贬值压力，但更可能宽幅震荡，以高波动率消耗做空力量的子弹。海外市场上抛售垃圾债、股市等风险资产买入美国国债的趋势将继续。